目前，独立董事的独立性正引起人们的普遍关注。但在独立董事独立性不强的资本市场中，其变更实际上就透露出了公司的信息。这常常意味着公司的盈余管理比较严重或者控制权发生了转移。这是中国人民大学商学院财务系副主任支晓强研究出的结论。

变更意味公司“有事”了

“独立董事变更就意味着公司有事了。”支晓强说。他曾运用上市公司的数据，实证检验了独立董事变更与公司盈余管理程度、公司控制权转移之间的关系。

研究发现,盈余管理程度越高,独立董事变更概率和比例越高。第一大股东变更的公司要比未变更第一大股东的公司表现出更高的独立董事变更概率和比例。这表明，独立董事“懂事”,但不够独立。这是当前独立董事制度未能发挥实质性作用的关键原因。而独立董事的变更也很大程度上意味着公司出现了问题：或者盈余管理比较严重，或者控制权发生了转移。

“最初想做独立董事和公司盈余管理、控制权转移间关系的研究，是源于我关注到一个现象。”支晓强说，“因为很多老师都是独立董事，我在和他们的聊天中发现，他们的辞职或者被换都与公司的盈余管理、控制权转移相关。我就想，这在中国是不是一个普遍的现象呢？如果是，那显然可以为公司外部的信息使用者提供信号，提示他们公司出现了变动。”

支晓强自己也担任独立董事。通过和其他独立董事的沟通，他发现，当公司有问题时，很多独立董事不会坚决不同意，也不会发表反对声明。很少有人会采取激烈的措施。

虽然理论上独立董事发现问题应该坚决指出，但很多人会选择比较温柔的方式，比如辞职。那独立董事辞职是不是意味着公司有问题？比如公司在进行盈余管理，也就是在操纵利润。或者公司的领导发生了改变，如董事长或总经理。为了保证对公司的控制，他们可能同时就要更换独立董事。

“所以，我就想实证检验独立董事变更和盈余管理以及控制权转移之间的关系。结果发现，关系非常明显，验证了提出的2个假说，即独立董事用脚投票和意见购买假说。”支晓强告诉记者。

独立董事用脚投票

“独立董事用脚投票假说，就是说独立董事能够早于市场发现公司的违规行为,他们‘懂事’。但他们在大多数情况下不采取警示中小股东、发表反对意见并公开揭示其内幕等用手投票的方式,而是采取了离职这种用脚投票的方式。”支晓强说。

这一假说基于两个前提条件:一是独立董事“懂事”,能够早于市场发现公司的违规行为。理由是独立董事具有高学历、高职称,这说明他们具备了较高水准的知识储备,只要他们付出一定的时间和精力,就应该能了解公司情况。

二是独立董事在发现公司有违规行为时,更多地会采取离职的方式来表示自己的看法。由于独立董事的提名和选择机制不健全,激励约束机制缺失,独立董事独立性不强,这就使得独立董事发现公司的违规行为时往往不会采取比较激烈的用手投票方式,而是用脚投票。

公司的盈余管理行为集中地反映了独立董事的任职风险。这是因为盈余管理的程度越高,公司违规的可能性越大，而公司的违规行为往往与盈余管理相联系。无论是掏空或是支持上市公司的行为,还是上市公司围绕再融资资格的财务运作,一般都会反映在财务报表上,表现为盈余管理。所以,公司是否存在盈余管理、盈余管理的程度如何，也就成为独立董事用脚投票时的重要考虑因素。

这一假设得到了验证。研究发现,盈余管理越严重的公司,独立董事变更概率和比例越大。独立董事虽然“懂事”,但是独立性不强,这使独立董事在发现公司违规行为的痕迹时,往往不会采取引起市场关注的公告、警示等用手投票的方式,而是默不做声或者采取相对不为市场关注的用脚投票方式——离职。

这说明,独立董事了解公司的业务和经营情况,至少是清楚认识到了所面临的风险,公司的盈余管理程度越高,越容易导致独立董事变更。这也证实了独立董事用脚投票假说。

独立董事意见被购买

“独立董事意见购买假说,就是上市公司的控制权问题衍生出来的。这是因为公司的实际控制者为了使自己的意见能够在董事会中得到广泛支持,就会通过变更独立董事来选择更倾向于自己的独立董事，保障自己的控制权。”支晓强这样解释。

根据上海证券交易所的调查,上市公司普遍认为,大部分独立董事候选人由大股东或代表大股东的董事长或其他董事推荐(而不是真正意义上的提名),董事会审查和股东大会表决只不过是走形式而已。可见，在我国,公司的实际控制者掌控着独立董事的提名权和选择权。

当实际控制者发生变化时,新进入的控制者如果认为原来的独立董事不能按自己的利益行事,或未雨绸缪地直接选择倾向于自己的独立董事,就会变更独立董事,或者逼迫独立董事辞职。当独立董事与其矛盾激化时,公司控制者甚至有可能罢免独立董事。

研究发现,第一大股东变更的公司独立董事变更概率和比例较大。实际控制者在选择自己的“独立董事”时,存在意见购买现象。

本年度第一大股东变更的公司独立董事变更概率更大。由于独立董事一般由大股东提名并藉其压倒性的投票权最终当选,所以独立董事受大股东的影响较大。而且，第一大股东倾向于选择偏向自己的“独立董事”。因此,当公司的控制权发生变更时,新的控制者有很强的动机提名并最终选出自己的“独立董事”。这表明独立董事实际上并不真正独立,第一大股东左右了部分独立董事的选举和变更,妨碍了独立董事制度有效发挥作用。这证实了独立董事意见购买假说。

本年度董事长变更的公司独立董事变更概率更大。一种可能是董事会,特别是董事长掌握了独立董事的提名权和选择权,那么当新董事长入主时，就会变更独立董事。

另一种可能是独立董事往往通过对管理层的诚信度和公司行为方式的分析来认识自身风险。独立董事一般在任职前会对公司和管理层进行了解,再决定是否任职。如果独立董事较为认可现任管理层的行为方式和思路,那么当管理层发生变动时,可能会引致独立董事辞职,尤其是当变更前后的管理层行为方式差异较大时。

还有一种可能是，公司的实质控制者完全掌握了董事会,当新的实质控制者入主时,会换掉多数董事会成员,包括董事长和独立董事,所以董事长变更往往连带着独立董事变更。

支晓强还发现，在220例独立董事辞职事件中,有141例披露了辞职的具体原因,其中一半以上只是简单的4个字“工作原因”或“个人原因”,其余79例没有披露辞职原因,还有50例没有披露变更原因。

为了更好地发挥独立董事的作用,监管机构应加强对独立董事变更的监管。首先,监管机构应该关注独立董事的非正常变更,尤其是罢免独立董事、任期未满而离职等;其次,监管机构应该强化对独立董事变更信息披露的要求,要求上市公司较详细地说明独立董事变更的原因,甚至要求独立董事就离职发表声明;再次,监管机构需要完善独立董事的激励约束机制,使得独立董事有动力、有渠道说出自己知道的信息。